眾所周知，美國由于新經濟的發展，在20世紀末重新確立了在全球的領導地位。它的巨大成功不僅使美國經濟持續了10年的高增長、高就業和低通脹，而且大大推動了全球經濟一體化進程的加快，改變了世界經濟格局和全球幾十億人的生活方式。透過這種新經濟繁榮，可以發現它的基礎正是互聯網、通訊、計算機軟硬件、生物科技等高科技產業。可以說，一部美國新經濟的發展史就是一部高科技產業的發展史。 美國的新經濟之所以能夠取得如此快速的發展，與風險投資的發展密不可分。高科技企業初創期的高投入、高風險、高死亡率決定了它難以在傳統的資本市場上融資，因而必須為其開辟其它的融資渠道，而風險投資正適應了這種要求。美國一大批優秀企業如英特爾、微軟、思科、雅虎等的成長與崛起都得益于風險投資的支持，硅谷的成功就是風險投資創造高科技的典范，可以說，風險投資是高新技術產業化的”孵化器“。 在當今工業經濟向知識經濟轉化的這個時代，高新技術的產業化是提高一個國家競爭力的核心。正因如此，近年來我國也加快了風險投資的發展，但是，放眼全球我們發現，除美國以外的所有國家，風險投資對于高科技產業的促進作用并沒有預想的好，這其中的原因之一就是與風險投資相配合的融資體制的不完善。高科技企業的發育成長依賴于技術創新與金融創新的共同作用，在技術創新過程中，金融資源的合理配置與資金的有效供給至關重要。由于高科技企業在不同的發展階段風險不同，因而所需要的資金（金融需求）性質與規模也就各有不同，在一個階段有效的資金供給方式可能不適應另一階段的發展需求。風險投資只是高科技企業一定發展階段的資金來源，因而必須為風險投資提供一個有效的退出機制，否則將阻斷風險資金的良性循環，而二板市場是風險投資最主要的退出渠道。本文從風險投資和二板市場相互關系的角度討論二者在高科技企業發展中的作用。 [b] 一、高科技企業融資過程分析[/b] 風險投資對高科技企業的投資參與，一般分為這樣幾個階段： 萌芽階段。在這一階段，新產品的發明者或者高科技企業的經營者，需要投入開發研究資金，以驗證發明創造及創意的可行性。開發研究是運用基礎研究、應用研究的成果，為實用化而進行的產品、工藝、設備的研究，研究的成果是樣品、樣機，特別是較為完整的生產工藝路線和工業生產方案。一般情況下，這一階段的資金投入是由創業者自己承擔的。 創立階段。形成了新產品的樣品、樣機或較為完整的生產工藝路線和工業生產方案之后，創業者為了實現產品的經濟價值，就要成立企業進行生產。這一階段的投資主要用于形成生產能力，開拓市場。由于需要較多的資金，而且企業沒有以往的經營記錄，投資的風險比較大，從銀行獲取貸款的可能性很小，更不可能從資本市場直接融資。風險投資一般在這一階段開始對企業進行投資參與，這一階段在美國一般為5年。 擴展階段。隨著高科技企業經營的順利發展，經營業績不斷體現，需要進一步提高市場能力和生產能力，這就需要進一步的資金投入。而就企業經營的成效和經營的穩定性來看，若自銀行貸款則往往需要很嚴格的條件，而且公開上市還較為遙遠。風險投資的參與正好解決這個問題。風險投資主要在這一時期參與企業投資。 成熟階段。這一階段高科技企業的經營已比較穩定，市場前景也比較明朗，它能夠從銀行獲得貸款，資金已不是最主要的問題。而為了實現風險投資的成功，順利獲得資本利潤，高科技企業一般會考慮引進一些知名企業，知名機構的資金，以進一步提高知名度，為下階段股票順利上市作準備。參與企業投資的風險投資公司，此時會充分利用自身的優勢從中斡旋。公開上市階段。隨著高科技企業的進一步發展，新產品的市場認同度、企業的經營業績、經營規模等，都具備了一定的條件，在資本市場上直接融資成為可能，這時參與企業投資的風險投資就要考慮退出，通過股票的公開上市，順利獲得資本利得，實現風險投資的圓滿成功。 早期的風險投資公司偏重于在高科技企業發展的早期階段（第一、二階段）參與投資；20世紀80代以來，風險投資公司更偏重于在高科技企業發展的后期階段參與投資。而且也更廣泛地運用了各種金融新技術，LBO收購、企業兼并等的事例越來越多。 二、風險投資和二板市場：高科技產業孵化與成長的搖籃 [b] 1.風險投資的基本理論[/b] 風險投資（Venture Capital），也有人譯為創業投資。到目前為止，風險投資的基本概念在國內外并沒有統一的定義。這里介紹幾個權威機構對風險投資的定義。美國全美風險投資協會的定義：風險投資是由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭力的企業中的一種權益資本。歐洲風險投資協會的定義：風險投資是一種由專門的投資公司向具有巨大發展潛力的成長型、擴張型或重組型的未上市企業提供資金支持并輔之以管理參與的投資行為。經濟合作和發展組織的定義：風險投資是一種向極具發展潛力的新建企業或中小型企業提供股權資本的投資行為。中華人民共和國《關于設立外商投資創業投資企業的暫行規定》中定義：主要指向未上市高新技術企業進行股權投資，并且為之提供經營管理服務，以期獲得資本增值收益的投資方式。 上述機構對風險投資的定義盡管不一樣，但并無本質差異，只是描述的側重點不同而已。如果將各種各樣風險投資定義的側重點進行系統歸納與綜合，則不能發現風險投資的本質特征和內涵主要有如下幾點： （1）風險投資是一種高風險和高收益并存的投資。主要用于支持剛剛起步或尚未起步的高技術企業或高技術產品，特別是一些剛剛起步的中小型企業，甚至還沒有形成企業的項目設計，其資金或資產往往十分有限，因而具有投資方向的前沿性和前瞻性，以及投資價值的高風險性和高收益性。 （2）風險投資屬中長期戰略性投資。投資的目的并不在于獲取企業短期商業利潤和長期控股權，而是追求企業成長期、成熟期后通過股權轉讓實現高額回報。其期限一般為3quot;7年，在此期間通常還要不斷地對有成功希望的項目進行增資。因此，它也被稱為”耐心的資本“。 （3）風險資本主要采用組合投資方式。為了分散風險，風險投資通常投資于一個高風險、高回報的項目群，將其中成功的項目進行出售或上市，實現所有者權益的變現，從而不僅能彌補失敗的損失，而且還可使投資者獲得相對于其它投資方式而言的高額回報。 （4）風險投資是金融與科技，資金與管理相結合的專業性投資。高新技術產品的附加值和收益遠遠高于傳統密集型的產業，因而，對風險投資家具有很強的吸引力。所以說風險資本與高新技術兩要素構成推動風險投資業前進的兩大車輪。風險投資家在向風險企業注入資金的同時，還參與到企業的經營管理，盡力幫助企業取得成功。 總之，風險投資是一種集資金融通、企業管理、科技創新、市場開拓等諸多因素于一體的綜合性經濟活動，是實業投資與金融投資的結合，是產品市場、技術市場與資本市場的結合，是投資行為與管理行為的結合，是貨幣資本與智力資本的結合。一個完整的風險投資過程必然涉及5大環節： （1）募集基金與組織構架的建立：在這個環節需要解決的根本性問題是”如何募集，到哪里募集風險投資基金？“。而且這兩大問題的解決又總是與風險投資基金的組織構架聯系在一起的。盡管對于天使投資而言，由于它的投資取向主要是為了體驗冒險激情和社會榮譽感，故天使投資人通常是由自己親自投資。所以，并不涉及募集外部資金這個問題。對于公司附屬風險投資機構而言，由于它所作的投資主要是為了配合母公司的發展戰略，故投資資本通常是由母公司直接撥付，所以，同樣不涉及募集外部資金這個問題。然而，對于必須將兩個以上的多數投資者的資本組織成風險投資基金（公司或合伙）這樣的”組織化的風險資本“而言，則必然地既涉及到”以何種組織構架進行運作“這個問題。而無論是資金募集，還是基金組織構架的設計，又都是與風險投資作為一種”與創業相聯系的資本運作“這一特點相聯系的。只有適應了這一特點，所選擇的基金募集方式，所確定的投資者市場定位以及基金組織構架，才可能是最適當的。 （2）篩選項目與盡職調查：對于風險投資而言，發現具有潛在價值的風險項目往往是風險投資成功的重要前提。所以，在對風險投資項目進行初步篩選后，進一步展開盡職調查，便顯得格外重要。由此可見，篩選投資項目與盡職調查是決定是否對某個項目進行投資的前提性工作。 （3）投資安排與價值評估：在初步決定對某個項目進行投資之后，接下來必須考慮以下兩個問題：一是以普通股、有特別投票權普通股、可轉換優先股、可轉換債券，還是以認股權證或是其他類型的投資方式進行投資？二是通過價值評估，確定所投資金應當在所投資企業中占多大的股權比重等問題，以便以最合適的價格購買擬投資企業的股份或準股權類的受益憑證（包括可轉換債券憑證、認股權證等）。在完成這兩項工作后，即可形成投資方案，提供決策層決策。 （4）監控項目與增值服務。這個環節所要解決的問題便是”如何監控所投資項目以控制風險，如何通過提供增值服務為所投資企業創造價值“。而這兩個方面的工作，都必須圍繞著所投資企業的創業過程展開。 （5）投資退出與收益分配。風險投資必須在最適當的時機，從所投資企業中實現投資退出。風險投資在通過投資退出實現資本增值后，便必然面臨收益如何分配的問題。而且，將已實現收益及時分配給投資者，也是對投資管理人實施風險約束的一個重要方面。 風險投資的主要功能有以下四個方面： （1）”資本放大“功能：即通過多層次的資金網絡，迅速集聚分散資金投向風險企業，滿足高科技成果轉化和產業化發展所需的資金。 （2）”增值服務“功能：風險投資的內涵決定了風險投資不是一種單純的投資行為，而是在投入資金的同時，積極參與企業的經營管理，提供全方位的增值服務。 （3）”風險調節“功能：多渠道的風險資金來源可使高科技企業的創業風險得到有效分散。同時，風險投資公司通過組合投資和分階段投資等投融資策略，加之專業化的經營和管理技巧，也可以降低與分散經營管理風險。 （4）”企業孵化“功能：在高新技術企業的發展初期，習慣于”錦上添花“的銀行信貸和公開資本市場的資金由于”三信“原則與”門坎“過高而無法介入，此時，風險投資充當了填補”投資缺口“，為高新技術企業”雪中送炭“的角色。 2.二板市場的意義及其運作的國際 二板市場是與主板市場相對應的概念，特指主板市場以外的專門為新興公司和中小企業提供籌資渠道的新型資本市場，它依托計算機網絡進行證券交易，為風險投資提供退出通道，對上市公司經營業績和資產規模要求較寬，但對信息披露和主業范圍要求相當嚴格。 二板市場是資本市場的重要組成部分，可以推動新興產業的發展，許多國家設立它的目的就是主要為新興的中小型科技企業提供融資渠道。因為這些企業在成立初期由于風險大，難以從銀行獲得貸款，單純舉債又會使資產負債率過高，間接融資渠道不暢。而主板市場上市標準對這些企業又顯得過于嚴格，使其很難進入主板市場進行股權融資，在這種情況下，二板市場應運而生。 在發達國家的二板市場中，美國的NASDAQ最為成功，影響也最大，它主要的成功經驗是：通過良好的制度安排和明確的定位，保持了市場的流動，美國高科技產業的蓬勃發展又為NASDAQ提供了有潛質的上市公司，這也就使得NASDAQ成為許多國家設立二板市場的范本。 3.風險投資與二板市場的相互關系 （1）風險投資是高科技企業進入二板市場的重要支持。風險投資是高科技企業的孵化器，它投資于種子期和成長期前期的高科技企業。可以說，沒有風險投資就沒有20世紀90年代以來全球高科技企業的迅猛發展，就沒有新經濟時代的到來，也就沒有為高科技企業融資服務的二板市場。二板市場雖然對上市公司的要求比較低，但并非沒有要求。而風險投資通過多渠道的資金網絡聚集資金投向創業初期的風險企業，使其獲得成長和原始的資本積累；風險投資還通過積極參與高科技企業的經營活動，幫助其提高經營管理的水平和運作的規范性。這些都是高科技企業能夠成長，并在二板市場上市的必須條件，因而可以說風險投資是二板市場存在和發展的基礎。 （2）二板市場是風險投資退出的主要渠道。風險投資是高科技企業發展過程中一定階段的金融供給，因而在完成了他的歷史使命之后，必須能夠順利地退出，才能夠實現風險資金的良性循環。而二板市場則是風險資金有效的也是主要的退出渠道。從NASDAQ的運作經驗來看，當風險投資運作到一定階段，高科技企業已經到了成長期的后期，技術、產品、市場、管理水平都已經上升到一定的水平，具備了二板市場融資條件，此時風險投資就會選擇二板市場上市以撤出資金用于再投資。因此，沒有二板市場，風險資金再投資的通道將會被阻斷，進一步將影響風險投資資金的進入，而整個高科技發展的資金供給鏈將會被阻斷。因此，二板市場是高科技企業進入成長期后期之后的”助長器“。 風險投資在高科技企業和二板市場之間構成一個良性循環。風險投資與二板市場構成高科技企業發展過程中一個持續的融資通道，兩者相互支持，相互補充，缺一不可。資金在兩者之間的運作路徑是風險投資mdash;二板市場mdash;變現退出mdash;再投資，從而實現資金在資本市場和產業經濟間的良性循環。
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